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事项:
公司发布2023 年中报,23H1 实现收入16.4 亿元,同比+23.6%;归母净利润1.1 亿元,同比+53.7%;扣非净利润1.0 亿元,同比+55.5%。单Q2 公司实现收入8.4 亿元,同比+21.3%;归母净利润0.6 亿元,同比+92.04%;扣非净利润0.55 亿元,同比+101.37%,业绩略超中报前瞻。
评论:
商超和餐饮驱动冷冻烘焙高增,原料业务环比提速,Q2 收入基本符合中报前瞻。分业务看,上半年冷冻烘焙/奶油/水果/酱料营收10.6/2.4/0.9/1.1 亿,分别同比+33.1%/-2.9%/-9.7%/+31.5%,其中奶油和水果制品同比下滑,主要系去年Q4 促销下收入前置所致,酱料业务高增主要与期内新开发大客户有关,单Q2来看,随着奶油新品月销爬坡、酱料贡献,原料业务提速至+25.6%至3.65 亿,冷冻烘焙业务受饼店渠道拖累预计同比+16.4%至4.66 亿。分渠道来看,流通饼房渠道压力较大,餐饮和商超渠道实现高增,其中上半年流通饼房/商超/餐饮分别占比50%/35%/15%,同比基本持平/+75%多/+50%多。分地区,华东/南/中/北/西南/西北/东北同比+7.9%/+46.5%/+10.3%/+1.4%/+0.0%/+13.4%,核心市场中华南表现最为亮眼,华东受饼店渠道拖累有所承压,最终Q2 营收同+21.3%。
成本回落和产能爬坡下,毛利率环比改善,叠加销售费用管控较好,是推动Q2 盈利略超预期的主因。毛利率方面,单Q2 毛利率33.7%,同比+4.3pcts、环比+1.7pcts,改善幅度高于此前预期,主要与成本下降和产能爬坡有关,其中上半年油脂类综合价格下降-17%、棕榈仁油-33%、乳制品-10%左右。费用端方面,销售费用率单Q2 为12.0%,同比+0.3pcts,与公司增加销售人员招聘和多个展会投入有关,但受益于人效提升整体费用率略好于此前预期,而管理/研发费用率Q2 同比-0.5pct/+0.8pcts,研发费用提升主要与公司期内研发改革下加大投入、推新频率加快有关,财务费用率主要系同期利息收入较高,叠加公司发行可转债,同比+1.45pcts,最终公司23Q2 实现净利率6.9%,同比+2.6pcts,加回激励费后经营利润率8.5%,同比+1.1pcts。
公司改革思路正确,且过程中总结经验,经营改善实在延展,而下半年则在餐饮发力和销售旺季下,报表有望边际好转。Q2 起公司股价有所回调,主要原因一是消费力恢复偏弱,而烘焙品类偏高价低频可选属性,二是行业供给扩张高于需求增长,竞争阶段性加剧,三是高估了逆势环境下改革磨合的进程。
但展望未来,我们仍旧维持公司经营改善的判断,一方面在聚焦大单品削减长尾品类同时,公司研发速度显著提升,此前重点推出的稀奶油、山姆新品、冰品和代餐系列等仍在放量爬坡阶段,另一方面公司顺势向餐饮端发力,下半年陆续切入多个大客户体系,并计划加大餐饮的资源倾斜和精细化开发管理,同时针对饼店在推进渠道融合同时,通过数字化手段分析优化、调整业务员仅推荐1-2 款产品的惯性,并加快非传统细分场景开发,年内看考虑外部压力延续,整体收入预期不宜过高,但在增量品类/渠道爬坡和中秋旺季贡献下,H2 收入同比增速有望提至25-30%左右,而利润端则在旺季产能爬坡、费投收缩、油脂成本回落(H2 环比下滑个位数)和优化仓储运费下有望实现较高弹性。
投资建议:改善趋势延续,期待外部压力优化后弹性释放,维持“强推”评级。受外需压力、行业竞争和改革磨合等三重扰动,上半年业绩表现低于年初预期,但我们认为公司改革思路正确,且不断总结上半年经验,竞争能力实在强化,是当前环境下食品里少有的边际仍在持续转好的公司之一,随着股价回落、过高预期挤出,公司布局价值反倒凸显,若三重扰动反转,叠加中长期稀缺的成长性,公司弹性释放潜力更足。结合中报情况,我们调整23-25 年EPS预测为1.46/2.05/3.19 元(此前预测为1.84/2.61/3.66 元),对应PE 为42/30/19倍,预计23-24 年加回激励费后利润为3.1/4.0 亿,给予24 年约40 倍估值,对应一年目标市值140 亿/目标价82.8 元,维持“强推”评级。
风险提示: 需求恢复不及预期、市场竞争加剧、高成长企业盈利波动性较大等。